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　　前期元大国际期货 & 逻辑回顾
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　　目前市场的核心逻辑主线，简单来说就是关注复苏及其强度， P/E=市值/净利润，市值上升后，净利润能否托起估值？而净利润回升的空间，取决于复苏以及复苏的强度。

　　上期（2月9日）我们认为，股指仍具备空间，尤其是调整修正了一定的预期之后，维持趋势继续回升的概率偏大，但由于估值性价比以及复苏验证期的情绪扰动较大，策略上也要做好震荡行情的应对，也可以考虑侧重于成长的价差策略。

　　本 期 观 点
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　　本期我们将继续沿着逻辑主线，主要关注指标的变化，尤其是货币、信贷及其传导，所谓“粮草先行”，1月份的社融数据已经充分说明了“粮草”的充足，M2增速已经达到12.6%，总量达到273万亿，今年突破300万亿问题不大，但钱去哪里了？传导如何？会拉动实体增长，还是会造成通胀压力或者资产泡沫？

　　首先观察两张图，一个是从利润角度看经济周期与指数利润增长的关系，一个是M1与估值的关系。

　　从利润和经济周期角度，被动去库（PPI上行&库存下行）与主动补库（PPI上行&库存上行）的阶段，三大指数的利润增速较高，相反，在经济下行压力的被动补库和经济低迷的主动去库阶段，利润增速回落。

　　当前被动去库的复苏特征尚未明确，利润增速仍处于回落过程，最新数据停留在去年三季报，年报数据从行情角度已经没有意义，且数据大概率继续下滑，也就是从PE公式的角度，分母实际数据的公布（一季报）要等到四月份，当前就是预期打足的阶段。

　　而所谓的“粮草先行”体现在哪里呢？
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　　主要是历史规律显示出M1的相对领先性，其中的经济逻辑比较好理解，由于M1主要体现的是活期存款尤其是企业活期，当增速上行时，首先来自宽松货币政策的流动性支持增加，传导到实体层面是经济活跃度增加，资金流动性提高，比如地产销售——地产商资金充裕——拿地开发——建筑活跃——装修家电需求，地产链带动了经济活跃度。

　　图1：三大指数净利润增长率与库存、PPI及M1的关系
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　　第二张图，当时货币宽松，资金流动性增加时，股市作为晴雨表往往也领先于经济回升，与M1同步提升估值，而银行资产相对央行资产的增速，历史数据中更加领先，主要是由于央行通过货币政策逆周期调节，让金融系统的流动性率先充裕。

　　图2：M1、银行资产相对央行资产增速与A股估值的关系
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　　复盘本轮指标的变动，逻辑仍然是相似的，体现在：
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　　——2021年11月份银行资产相比央行资产的增速提前见底， 12月召开的中央经济工作会议提出经济发展的“三重压力”以及“跨周期调节”，并重提“逆周期调节”。

　　——2022年1月开始M1开始大幅回升，但A股估值的触底推迟到了4月底，原因主要包括上海疫情、经济预期转弱、地产持续低迷等等，第一波回升后对应着M1等指标的回落而下跌，期间经济预期更加悲观，直到防控政策调整，估值再次触底，形成双底结构以及本轮上涨行情。

　　沿着以上的逻辑往前推演，要注意的是，以上数据只是小样本，只是表象，且规律不代表定律，后面的深层次逻辑需要去理解和挖掘，简单的方法就是寻找不同点，并通过一系列的指标进行相互验证。

　　当下最大的不同和困惑主要是，M1为什么能在地产销售仍没有起色的情况下持续回升？M2高增速、信贷大幅增长，谁在加杠杆，钱去哪了？因为这些问题关系到以上提到的两个主线：M1等指标能不能持续上升，对应估值还有多少空间？货币政策传导到经济复苏，利润回升有多大空间？

　　具体关于社会融资规模和结构、信贷结构等数据的解读，可以参考《财信研究评1月货币数据：1月信贷创天量新高，但地产恢复仍需政策加力》。

　　从众多解读中，有几点是明确且需要注意的：
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　　第一、今年经济增长的政策决心非常明确，从中央到地方，从货币到财政，各项政策的出台以及落实都很明确，两会的政策预期较强。春节后，全国各地火力全开“拼经济”，河南、湖北、广东等17省份部署“开门红”工作，27个省份部署项目建设工作，重大项目密集上马、开工。据Mysteel不完全统计，2023年1月，全国各地共开工11635个项目，环比增长189.5%；总投资额约93819.2亿元，环比增长243.7%，同比增长93.0%。

　　第二、1月份的金融数据来看，社融中主要是信贷增长，占社融增量比例达到82%，其中主要又是企业信贷，且主要是中长期贷款。再细分来看，央行结构性货币工具去年的余额还很大，约6.4万亿，包括抵押补充贷款，主要用于棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等方面，另外还包括涉农领域、碳减排支持工具、科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款，政策性银行保交楼专项借款等方面的额度，贷款的主要流向是基建和制造业，且更集中于国企央企，私营民营企业、居民加杠杆都处于低迷状态，未来几个月结构是否改善是需要密切关注的。

　　第三，货币环境、信贷资产增加以及M1的回升，在房地产尚未真正回暖的情况下发生是向好迹象，1月份以来人员流动增加、项目复工、消费强劲复苏、经济活动增强，存款有活期化趋势，在央行维持宽松货币的情况下短期利率上升也说明短期资金的流动和需求增强，但正如前面所提到的结构性隐患，其持续性还需要观察。另外，结构调整的政策导向下，防止大水漫灌、资产泡沫以及通胀压力，货币政策可能率先而动，这一点与以往信用周期、地产周期、A股牛市的对应关系也存在区别。

　　以上并不能完全回答所提出的问题，但存在的这些问题是希望能给投资者提供更清晰的逻辑和思考方向，也是当下市场尤其是上证50和沪深300出现震荡调整的一部分原因。我们将动态跟踪以上逻辑和重要的关注点。

　　本期报告我们在元大国际期货和逻辑上没有变化，市场处在上涨趋势中的震荡的状态，风险方面暂未出现打破复苏预期或者估值偏高的迹象，维持低买策略，在市场结构上仍然倾向于成长，中证1000、中证500强于上证50和沪深300。
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